财经：“网络女皇”看中国互联网

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【2005.09.26 15:13】财经/张帆  

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　　“双重风险，双重乐趣”。摩根士丹利互联网明星分析师玛丽米克谈投资中国

　　当记者走向玛丽米克（Mary Meeker）时，她正兴致勃勃地与同事谈起早上专门去看的一个“在美国没见过的”高尔夫球练习场。这已是她今年第三次来北京，但中国仍时时让她感到惊讶。

　　这位华尔街的“明星分析师”身材瘦削，不施粉黛，全身惟一饰物是一副蓝色方型小耳环。

　　上世纪90年代互联网热潮掀起时，米克是华尔街上叱咤风云的人物。凭着1995年对网景上市的成功预测，米克迅速成为全球最有影响力的网络分析师，被誉为“网络女皇”。《华尔街日报》一度将她与美联储主席格林斯潘和“股神”巴菲特相提并论。

　　然而，随着2000年网络泡沫的破灭，作为互联网股票坚定的预言者和促销者之一，她遭受了投资者和媒体的广泛争议和贬损。《财富》批评她是好的生意人，却忘了自己分析师的身份。

　　同行或锒铛入狱，或隐退江湖，但米克坚守了下来，成为科技泡沫时期明星分析师中硕果仅存的一位。去年8月，摩根士丹利成为Google的上市承销商，米克与Google两位创始人的良好关系功不可没。

　　从2003年起，米克的目光再也没有离开过中国市场。这次，她带来了一份由她领衔执笔的“中国互联网报告”。

　　这份英文报告标题为“在数字中国创造客户价值”（下称报告），9月12日推出，至9月15日翻译为中文。报告长达120页，对中国互联网的趋势、特点、风险做出了系统分析；也对新浪、网易、TOM在线、搜狐、携程、前程无忧51job、腾讯等七家公司做出专门报告，每份各20多页，其中网易、携程、腾讯获得了“增持”评级。

　　中国是摩根士丹利在美国以外的全球惟一推出专门互联网报告的国家。玛丽米克为该行全球互联网分析师兼全球科技组联席领导人。另一作者副总裁季卫东原任职于高盛，今年4月加盟摩根士丹利，负责中国地区媒体及网络研究。

　　这份报告中明确指出——中国互联网公司的估值低于全球同类公司。报告将中美前五名互联网公司的数据一一进行了比较：中国公司平均收益增长率和平均营业利润率分别为25％-40％和30％-40％，高于美国公司的25％-30％和15％-20％；但中国公司的平均市盈率仅为15-25倍，美国公司则高达40-50倍。

　　报告指出，中国互联网公司的交易价格一般要比全球同类公司低40％-60％，而每股收益的增长率却高于美国同类公司。

　　报告还提到，中国公司的实际收入可能大大高于其公布的收入，2004年中国已上市的互联网公司平均利润率为30％-40％，相当于美国对手的两倍。中国互联网行业收入来源最大的有三项业务——移动增值业务、在线游戏、在线广告年均收入分别为7.7亿美元、3.9亿美元和2.2亿美元。报告预计，上述业务在未来三年的收入都会以20％-40％的幅度增长。

　　摩根士丹利对中国互联网业的“特殊青睐”，旋即在股市上引发连锁反应。报告在美发表当日，几支重要的中国概念股普遍上涨，其中新浪涨5.59％，收于27.95美元；百度涨16.56％，收于112.25美元；网易涨8.96％，收于83.75美元，并创下其上市以来新高；盛大涨4.05％，收于32.36美元。

　　在细分的互联网商业版图上，报告称中国已形成“大公司的俱乐部”。2004年，新浪和搜狐在网络广告的收入、盛大和网易在网络游戏业务上的收入都占据了超过50％的市场份额；在即时通讯业务上，腾讯一家的收入也超过60％。只有无线增值服务方面的收入在中国较为分散。

　　然而，相对于美国已建立起Google、eBay、Yahoo!等一批地位稳固的行业领先者，“城头变幻大王旗”的情况在中国仍时有发生。摩根认为，在中国的互联网行业，领先者之间的差距能在很短时间内缩小甚至变更，后来者仍有突进的空间。

　　在熟悉中国互联网业的人士看来，这份报告的结论并不出奇，但取胜于全面翔实，或可视为近年来日渐波澜壮阔的中国互联网业的一份权威亦系统的解读。

　　创新什么时候出现？

　　《财经》：中国是你们在美国之外惟一推出互联网报告的国家，为什么做这样的安排？

　　米克：我们在中国的报告确实越写越厚。1999年到2000年，许多人开始关注中国互联网，当时我的看法是时机仍未成熟。直至2003年，搜狐等公司的业务已经跌到低谷，正开始恢复。我感觉到，时机终于到了。

　　2003年底我来到中国，拜访了许多公司。当有了更多了解后，我意识到要看的不仅是中国公司，而是互联网对这个国家的影响以及这个国家的发展。在中国，网络对人的影响远比在其他地方要大，因为人们没有太多的资讯、娱乐的选择，此时引入网络，其功能就像“灭火器”。

　　有很多人担心中国的经济，房地产高估、不良资产、政策变动等等。但同时中国有一群有活力的年轻人，30岁以下上网人数居全球之首。当许多有才智的年青人使用同一种产品时，很多创新便会出现。中国常常被指责缺乏创造力，然而从现在开始的五年，我想这种指责会逐渐减少。

　　《财经》：这是使你对中国互联网业乐观的原因吗？

　　米克：我们是乐观，但是谨慎乐观，我们仍然看到很多风险。最大的风险，就是“意想不到的”风险。在中国，互联网企业家可能一觉醒来，就发现他们的事业因为政府监管的调整或电信业的动作而完全改变了。这个市场充满变数。如果以十年来看，我们认为中国有投资价值的公司有许多。

　　《财经》：在去年的报告中，你还不完全建议投资者购买中国互联网股票。今年三只中国网络股获得“增持”评级。这一年中发生了什么重要变化，使你觉得这个市场有前景？

　　米克：首先，今年季卫东先生加入了，我们有了一个扎根在这里、懂互联网市场的中国人。当然，这里的公司也有了很多进步。2000年，摩根士丹利任新浪IPO的承销商，那是我第一次接触中国的网络公司。当时我的感觉是他们上市太早了，团队很优秀，但市场还没有准备好。现在他们已成熟了许多，已经过了那个总在思考“我们做大了应该做什么”的时期。第一代创业人很多是“海归”，他们把美国的商业模式直接带回中国，但这些都不是创新。

　　当我2003年底再来中国时，发现中国在一些领域已经比美国成熟，像短信、游戏和“点击+水泥”的模式。起初我甚至弄不明白移动增值服务提供商和移动运营商的关系。那次有个朋友建议我一定要去见一见空中网的人。短短30分钟后我走出来后，我说，这是下一代中国的国际企业家。

　　泡沫在卷土重来吗？

　　《财经》：在中国有没有可能出现像戴尔、贝索斯这样的标志性领袖人物？

　　米克：现在市值前十位的互联网公司，他们的CEO都有机会成为领袖。他们现在有激情和力量。

　　《财经》：有人认为，泡沫正在中国卷土重来，你同意吗？

　　米克：现在中国上市的网络公司的总市值大约在140亿-150亿美元。五年之内，中国互联网公司的总市值一定会比150亿美元高得多，因为这里有很大的市场潜力。

　　百度上市时，被加上“中国Google”的概念，中国、互联网、Google概念，加上售股量也少，造成严重的供不应求，所以股价飞涨。这是市场所为，投资者所为。我认为，百度的股价最后还是会回落到比较正常的价格上。

　　阿里巴巴的价钱也很高。但问题是雅虎在中国这几年并没有成功，他们必须做些有效的事来改变局面。他们想做网上拍卖，想做B2B，而阿里巴巴拥有大量中小企业客户。要再经过两到四年，我们才能评判现在的价格是过高、过低还是刚刚好。马云是优秀的企业家，他在阿里巴巴和淘宝中已经证明了自己，现在最大的挑战是他能否在升了级的游戏中玩得一样好。

　　过去一年，我们已经看到很多国外大公司在中国有大动作。我预计下一年这些外国大公司对中国上市公司的动作会有所减缓。在2006年、2007年，我们会看到有更多新的产品和公司进入市场。但中国政府会对一些并购进行限制。

　　《财经》：上一轮网络泡沫破碎时，你曾经遭到强烈质疑，你怎么看那些批评？这是否影响到大家对你的信任？

　　米克：2000年确实是最艰难的一年。我们有对分析师的表现评估，这是我在过去12年中惟一低于市场表现的一年。

　　但问题是，投资者是必须承担风险的。我们将中国的互联网称为在新兴国家的新兴产业，“双重风险，双重乐趣”。有趣的是，像百度，没有分析师建议购入，但股价依然飞涨。投资者在想什么？每一个机构都有义务分配好自己的资产，并充分考虑能够承受风险的程度。

　　在2004年底，头五名公司的市值比过去纳斯达克高峰时还要高。我坚信要有长期的观点，同时也要有组合地投资。对个人而言，你必须决定你愿意花多少钱来冒险。