瞿晓华：加息已成中国经济所不能承受之轻

草木不伤

中国经济几年来持续高烧，丝毫没有降温的迹象。今年前三季度的GDP增速更是高达10.7%，创下近十年来的新高。自2004年以来，政府出台了一波又一波的调控措施，可是事与愿违，这些政策措施相对于中国经济当前这一车熊熊燃烧的干柴，不过是几小杯水而已。
   中国经济真的太热，压不下去吗？显然不是这样，因为我们至少还有一件最厉害的武器没用上，那就是“加息”。历史证明，在加息这支超强的消防水枪面前，没有浇不灭的过热经济之火。既然有杀手锏放着，为什么却弃之不用呢？关键在于经济降温并非皆大欢喜之事。在对经济进行主动降温的过程中，有可能出现的是大部分人愁，小部分人乐的情况。而之所以有货币当局能够“一意孤行”，违背大多数人的意愿，通过加息等措施来紧缩通货，促使经济降温，全赖历史教训及通货膨胀曾经给人们带来的痛苦回忆所起的警示作用。当然了，如果出现了严重的通货膨胀，侵害到了大部分人的利益，那么通过加息等举措来紧缩经济自然是顺理成章之事。否则，历史上那些大喜之后必大悲的教训，成了后人见微知著、防患于未然所唯一能够依凭的信条了。因此，为了长远的利益，不妨节制一下当前的欲望，这成了一个成熟经济体中大部分人的共识。
   经济增长超过百分之十，而一年期存款利率却只有2.52%（对老百姓来说，扣除20%的利息税之后的实际利息所得只有2%）的情况，在人类历史上不敢说是绝后，但至少是空前的。如果嫌经济增长还不够快，经济还不够热，那么维持当下的超低利率还情有可原。可是为了抑制过热，央行在今年内已三次提高存款准备金率以控制货币流量，却只勉勉强强地加了一次半息（只加贷款不加存款可谓半次），这就必须给个说法才行。归纳那些反对加息的言论，大致有这么几条：第一，人民币有升值压力，加息会吸引更多的海外热钱投机人民币升值；第二，我国的银行金融体系等还不健全，加息对抑制经济过热效果不会太大；第三，加息对鼓励居民消费，启动内需不利。
   下面让我们看看上述这些理由中包含了多少真理的成分。
   
加息与人民币升值的关系
   我国当前人民币的升值压力确实对国内的金融市场造成了很大的冲击。由于外贸顺差的持续扩大及投机人民币升值热钱的大量流入，造成外汇占款（为吸收流入国内的外汇而向市场投放的人民币）的不断增加，使得市场上人民币泛滥，出现过剩流动性的问题。我们知道，国际金融中有一条铁则，即①汇率的稳定②贸易•资本流动的自由③金融政策的独立，这三个目标不可能同时达成。就拿我国当前的金融形势来说，你若要保持人民币汇率的基本稳定，不使其过快升值，同时又不限制外资的自由进入，同时放任贸易盈余的不断扩大，那么你就无法紧缩你的通货。
   看到这里也许有人会感到不解：央行只要强行提高利率不就可以紧缩通货了吗，怎么不行呢？让我们来看一看美联储是怎么加息的，就知道市场利率的真正含意了。美国的加息并不是单纯通过发布一道行政命令实现的，它是在美联储制定了利率目标，然后通过公开市场操作来落实的。比方说，美联储决定提高利率25个基点（即0.25%），于是就命令市场操作人员卖出自己手里掌握的国债。当市场上的国债数量增加，利率也即随之上升，直到上升25个基点为止。美国政府发行的国债不知凡几，要不是世界各国（主要是日本、中国等大买家）的踊跃认购，美国的市场利率不知要升到何处。所以，如果各国都转而抛售美国国债的话，美元的市场利率就会出现飙升，否则就会出现大规模的通货膨胀。
   那么，在我国目前外汇占款大量增加，而又不能通过使人民币大幅升值来缓解流动性过剩问题的情况下，若是央行强行加息会出现什么问题呢？当银行在脱离市场利率的情况下提高存贷款利率后，此时若是市场利率因为过剩的流动性而处于低位的话，就会出现存款增加而贷款下降的现象，造成存贷差的扩大，从而压迫银行的盈利空间。这种情况对于目前我国缺乏效率的银行体系来说，确实是一个大问题。事实上，我国各大商业银行的存贷差一直居高不下。据统计，至06年6月底，广义货币供应量余额为32.28万亿元，同比增长18.43%，金融机构存贷差达11万亿元。所以，今年三次调高存款准备金率各0.5个百分点所一共锁住的近5千亿元资金，相对于高达11万亿元的存贷差来说是无伤脾胃的。这样做客观上只会缓解各大商业银行的放贷压力，根本起不到收缩银根的效果。
   当然，应当认识到我国当前各大商业银行的存贷差并不完全由于市场利率过低所造成的。事实上，民间借贷的利率要远远高于央行规定的贷款利率。也就是说，由于银行业目前在国内还不是一个可以自由进入的行业，导致我们为数有限的国有及准国有银行缺乏竞争，因循守旧、效率低下。它们往往只愿意做一些有政府背景的大项目，以及看似稳若泰山的房地产项目，而对于民企的小额贷款却不屑一顾。所以可以说，中国银行业改革滞后的现状也是造成目前投资过热的一大因素。
   一般来说，央行若不是通过公开市场操作，而只是用行政命令的方式来提高存贷款利率，在某种程度上确实会扩大存贷差。不过，央行可以通过在短期资金市场上发行债券等方式来回笼一部分货币，调高短期利率。可是，事实上央行目前担心的似乎并不是过剩流动性导致的市场利率过低的问题，而是害怕利率升高导致股市、房市降温。这可以从央行的公开市场操作手法上看出——在8月初的第一次公开市场操作中，央行采取了数量招标的方式，以平抑过快上涨的短期市场利率。
   那么，利率提高之后会否刺激投机人民币升值的热钱大量涌入呢？未必。首先，我国目前资本项目还没有完全对外开放，所以热钱进出中国大陆还是有一定困难的。这也是我们能够比当年的日本更坚强地阻止货币大幅度升值的一大有利因素。其次，由于上述原因，热钱之进入中国大陆往往通过巧妙伪装，使得我们并不能明确指认哪一笔是热钱，哪一笔不是热钱。但是有一点是清楚的，那就是热钱进入大陆之后并不是兑换成人民币存在银行里，一边拿利息一边等待人民币升值的。它们最有可能进入的两大市场无疑是房市及股市（进入实业领域的资金就算不得热钱了）。所以，我们只要严格卡住流入房市及股市的海外资金，就能在某种程度上控制热钱的流入。
   最后，正如上文所分析的，我国的加息正因为不像美联储那样通过公开市场操作来实现的，所以银行的存贷款利率与市场利率在某种程度上存在脱节。央行的基准利率低未必就表示市场利率低。同样，随着基准利率的提高，市场利率也未必会同步升高。相反，如果央行加息，股市和房市一定会受到冲击（道理很简单，银行系统是这两大市场的主要资金提供者），热钱的获利空间必定会受到挤压，甚至有可能遭受巨亏，这样就能有效地打击热钱炒作人民币升值的热情，缓减人民币升值的压力。如果以为国际炒家的操作手法是一边瞄着人民币与美元之间的息差，一边等着人民币升值，那就未免太小看他们的胃口了。总之，由于我国当前资本项目尚未完全对外开放，只要我们严格控制热钱的进出，挤压热钱的获利空间，就能在某种程度上实现人民币汇率的基本稳定及金融政策的相对独立。

加息与调控及消费的关系
   有不少论者指出，由于我国的银行体系及经济结构的特点，决定了货币手段对经济调控的效果不太有效。所以，目前的调控主要还应依靠行政命令，而非利率等货币手段。
   因为我国的经济结构对利率不敏感，所以才没有必要采用加息的手段，这种说法是完全站不住脚的。若真是不敏感的话，加息也就不会牵动那么多的神经了。正确的说法应该是，有些领域敏感些，有些不敏感些。房市及股市对加息很敏感，这不在话下。而据认为大型国有企业目前对利率不太敏感，因为其自有资金充沛和融资渠道宽泛使其投资行为较少受到加息的影响。另一方面，中小企业对于资金流动性需求较高，小幅加息也难以抑制其对信贷的需求，因此也不太敏感。还有，造成目前投资过热的，由地方政府牵头搞的那些投资项目对利率的调整也不敏感。上述说法如果成立，那么一旦加息，房市及股市将受到直接冲击，而对一些投资过热的项目似乎又不能起到立竿见影的效果。我们知道，我国目前的调控政策强调的是“有保有压”。房市及股市是属于“保”的对象——政府固然不希望看到房价疯长，但更不愿意看到房价出现大跌。可是，加息的效果却有可能反其道而行之——打了要保的（房市、股市），却对要压的似乎只能干瞪眼。可是不要忘了，我国当前经济过热的源头在于房地产行业的过度投资。所以，只要房地产业这个发动机熄了火，其他的依赖其发展的行业自然也无法继续热下去了。虽然加息对那些所谓不敏感行业起的不是直接的作用，但却是釜底抽薪的治本之策。
   提高利率有鼓励储蓄，减少现期消费的激励作用，这在经济学上被称之为“替代效应”。也就是说，人们为了今后更多的消费而愿意抑制当前的消费。但是，利率提高之后，利息收入也因此会增加，这样就有一个“收入效应”，即随着人们收入的增加使得人们更有能力消费了，从而有促进消费的功效。至于这两种相反的动能哪一个会占上风，必须具体情况具体分析，不好妄下断言。不过，以目前我国在长期维持超低利率的条件下依旧内需乏力的情况看，我国的内需不振绝不是因为利率过高所造成的，“凶手”必另有其人。“新三座大山”（医疗、教育、住房）及贫富差距扩大应是问题的主要症结。可以肯定地说，即便把存款利率降至零，老百姓该存的钱还得存。当然了，存款会出现一定的分流，但分流到消费品市场上的份额应该不会太大，它们更好的去处应是房市和股市。反过来看，受加息冲击最大的也主要是这两个市场。

加息关乎时机
   要说加息会打压房市，这容易理解。假如我国当前的一年期存款利率加到与美国一般高的5.25%，那么贷款利率也将相应上涨2到3个百分点。这样一来，还有多少人能够通过按揭来购买远远脱离老百姓收入水平的房产？还有多少人愿意靠出租面临贬值的房屋来赚取低于银行存款利息的房租？还有多少靠大量银行贷款进行房地产开发的房产商捂得住盘？
   可是与房市不同，美国等发达国家在每次加息周期开始之后，股市往往非但不跌反而上涨，这是为什么呢？原因在于，加息在正常情况下起的是一个信号作用，表示经济经过一段时间的低迷后开始走向复苏了，这时应该注意经济过热，防止通货膨胀的出现。经济开始向好，股市自然也应该上涨。就是说，正常的加息周期应该出现在经济周期的上升期，随着经济周期越过顶点开始出现下滑态势时开始减息。这样做就能人为地降低经济波动的幅度，有利于经济的平稳良性发展。而我国经济如果从02年算起，也已经繁荣了4、5年，到现在宏观经济如果说不是处于增长的极限，也应该离极限不远了。可是，在这么长的经济上升期中央行只加了两次半息，目前的利率水平依然处于超低状态，这使得经济过热丝毫没有降温的迹象。如果现在加息，只剩下打压过热经济、促使经济软着落的信号作用，股市将不可避免地出现下跌。为了推高股市，只有继续维持超低利率，保持泛滥的流动性。
   其实，金融调控手段——比如每次升息25个基点——其真实的紧缩效果应该是很有限的。但是用得好它能起到很强的警示作用，提醒人们当心经济过热，以此改变人们对未来不切实际的预期，起到四两拨千斤的功效。但是，前提是要有一套规矩，一套合理的能够供人们进行判断的标准、程序。就好像美联储每次加息前，市场总是能够根据公布的各项经济数据，对加息前景猜个八九不离十。这样做并不表示美联储的决策者们不高明，调控艺术不高。反观我国，决策层似乎没有跳出战争年代的思维，总是喜欢使用“出其不意”的战术，跟市场捉迷藏，有把调控当儿戏之嫌。其实，这样做若不是表明自己思路混乱，举棋不定外，或者就是因为缺乏一套可操作的制度程序，在政策的制定、落实过程中受到各种力量的牵制而缺乏连贯性。
   当我们把加息看作是一种连续的、周期性的举措时，我们就会发现在经济周期的不同阶段，加息面临着截然不同的局面。当经济处于上升期时，一系列的加息会起到抑制经济过热、防止出现通货膨胀的效果，在此期间经济会继续保持增长态势，一般不会出现下滑。而在经济周期的高点时，加息所面对的是经济的软着落与硬着落的问题。这时经济很有可能处在过热失控或即将下滑这样两种局面。若是前一种局面，那么加息扮演的是灭火器的角色，必须下猛药，但是其后果有可能导致经济的硬着落。若是后一种局面，加息扮演的是经济下滑助推器的角色——在本来应该减息时却错误地加息，加大了经济硬着落的风险。至于经济面对的是何种局面，也许只能事后才看得清。但是，加息之举这时已变得如此沉重，这一经济调控的主要工具成了烫手的山芋。
错过了加息的最好时机，这也许就是当前中国经济所面对的现实吧。