“红筹上市”为何急转弯

cdxiaohe

撰稿人 文榕

  在中国做生意的最大风险是什么？ 政策风险。”这几乎是海外投资者进入这个全球最令人兴奋的新兴市场时的标准对话。

一项资本管制政策的戏剧性变更似乎又印证了这种标准观点：在外部持续游说下，上周末，中国国家外汇管理局对境内外资产置换行为的控制开了一个口子，而这一控制实施还不超过9个月。

该局发布的《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（“75号文”），实际取代了今年1月24日发布的“11号文 ”，后者要求中国境内居民（实际上是法人或者控制企业的自然人）境外投资直接或间接设立、控制境外企业，进行境内外资产置换等交易时应取得该局批准。

“75号文”则规定，如果这些活动是为中国企业海外上市（“红筹上市”）而进行的，那么可以在海外设立相应的特殊目的公司（SPV）这些交易是可以被批准的；若此后企业上市成功，这些交易就是有效的，但被置于外汇管理局的监控之下。（参见FT记者报道“中国废除旧规以方便本土公司海外上市”）

外汇管理当局设立这一审批程序的动因在于，近两年中国民营企业“红筹上市 ”带来“曲线外资”（FDI round-tripping）热潮，其中所显示的法律和监管空白以及资本流入压力令其警觉 ——此前，这类交易只需通过外贸部门的宽松审批。年初的“11号文 ”不过500余字，却被利益相关者认为是赌死了中国民营企业“红筹上市 ” 的路。

对于缺乏国内有效融资途径的中国民营企业（尤其在IT和网络产业）来说，“红筹上市”的主流方式是：在英属维京群岛（BVI）、开曼群岛这样的避税离岸金融中心注册一家壳公司（SPV），然后由境外壳公司收购境内企业股权，再由境外上市公司收购境外壳公司，通过一连串的收购或者兼并之后曲线登陆海外资本市场。同时，这些资本和业务都主要来自国内的民营企业就变成了 “外资企业”，盛大、新浪、百度、蒙牛等民营上市公司莫不如此。去年以来，这类离岸金融中心成为仅次于香港的外资来源地。

作为“最后把关”的中国资本账户管制机构，外汇管理局在“11号文 ”发布时表示，出台限制性规定是为了避免国有资产向海外非法转移，以及相关的税收和国内财富流失，并消除“红筹上市 ”过程中的法律和监管真空白。外汇管理当局批准和审核针对的是中国境内外企业的换股等资产置换类交易，而资产置换是 “红筹上市”的必经之路。

“11号文”出台以来，这一政策在与风险投资和民营企业海外上市相关的业界内已经引起强烈争议和密集游说，并最终导致政策的U型反转。最大的游说理由在于，这一缺乏相关实施细则的规定可能会堵死优质民营企业海外上市道路。今年第一季度，中国国内风险投资总额较去年第四季度大幅下降 42％，由2.85亿美元降至1.65亿美元。业内消息表明，在“11号文”出台至今，再没有一起类似的交易得到批准。

9个月以来，众多生意寄望于“红筹上市”的企业家、投资家、律师和中介人士，尤其是海外人士，对外汇管理当局的游说不断，“中华创业投资协会”等业界组织频繁召集会议商议对策，并向政府多次提交联名信。今年夏末，这一游说活动达到了高潮，当时消息人士称，已经取得了进展。在两个月后，游说最终取得了成果：当局打开了一个“为上市而设立特殊目的公司 ”的口子，同时表示严防各种“打擦边球”行为。

从出台审批要求到打开一个“特殊目的”的口子，一项资本管制政策的变更不过9个月。“政策和法律不确定性 ”会带来最大商业风险的观点又被印证了吗？对于 “红筹上市”来说，这次除了业务稍有拖延之外，生意面对的政策风险实际上被游说努力在相当程度上消除了。而对政策当局来说，快速的政策变更却给其信誉带来了风险：如果为堵住管制漏洞而出台的新政策又面临业界反弹与强大游说，下一次政策变更会多快（或者多慢）呢？