香港股市为中国企业融资的功能和地位

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今 年 头 6 个 月，港 交 所 的 初 步 统 计 显 示 中 国 股 份 H 股 及 红 筹 股 在 香 港 主 板 和 创 业 板 的 集 资 总 额 ( 主 要 以 首 次 招 股 集 资 为 主，辅 以 少 量 上 市 后 再 集 资 ) 达 到 632 亿 港 元，正 按 步 就 班 地 朝 全 年 首 次 集 资 超 过 1000 亿 港 元 的 目 标 进 发。与 此 同 时，继 去 年 8 月 份 一 个 长 达 4 个 月 的 新 股 禁 售 期 结 束 之 后，今 年 至 今 中 国 A 股 市 场 有 15 只 新 股 上 市，集 资 334 亿 元 人 民 币。但 为 配 合 自 4 月 份 推 出 的 非 流 通 股 减 持 计 划，自 5 月 中 起 A 股 市 场 便 再 无 新 股 上 市，市 场 现 在 更 预 期 禁 售 期 可 能 会 延 伸 至 今 年 年 底。两 地 股 市 为 中 国 企 业 集 资 功 能 的 背 驰 进 一 步 深 化 了 对 A 股 市 场 被 边 缘 化 的 忧 虑。因 此 有 必 要 分 析 香 港 股 市 在 中 国 经 济 当 中 所 发 挥 的 功 能 和 地 位 问 题。
严 重 的 背 驰
由 于 两 地 经 济 和 金 融 的 进 一 步 融 合，中、港 两 地 股 市 其 实 已 有 许 多 交 集，因 此 在 中 国 股 份 的 集 资 和 交 易 方 面 可 比 性 甚 高，这 也 越 发 凸 显 了 特 殊 的 背 驰 现 象，令 两 地 股 市 发 展 产 生 了 不 平 衡 的 问 题，对 两 地 股 市 的 关 系、功 能 和 定 位 提 出 了 许 多 挑 战。
中 国 企 业 在 香 港 上 市 的 最 主 要 代 表 是 国 企 和 红 筹 股，此 外 还 有 一 定 数 量 的 民 企 股，其 中 部 份 企 业 在 两 地 市 场 同 时 挂 牌，因 此 上 海 和 深 圳 A 股 指 数 与 香 港 H 股 与 红 筹 指 数 是 具 一 定 可 比 性 的。从 指 数 的 变 动 即 回 报 来 看，近 年 背 驰 现 象 明 显。从 2001 年 起，A 股 的 升 势 嘎 然 而 止，除 2003 年 略 有 回 稳 以 外，近 5 年 来 A 股 几 乎 每 年 都 以 双 位 数 字 下 跌。与 之 相 反，H 股 指 数 自 2001 年 起 踏 上 升 轨，2003 年 更 因 从 SARS 复 苏 及 炒 人 民 币 升 值 等 因 素 而 上 升 逾 1.5 倍，而 且 急 升 过 后 2004 年 的 调 整 十 分 轻 微。红 筹 指 数 虽 自 2003 年 才 展 开 升 浪，但 与 H 股 指 数 一 样，近 5 年 来 在 回 报 上 它 大 部 份 时 间 仍 是 跑 赢 A 股 指 数 的。
大 市 走 势 的 背 驰 也 造 就 了 近 年 中 国 股 份 在 两 地 市 场 上 估 值 方 面 的 背 驰，但 这 也 令 原 来 差 距 极 大 的 两 地 市 场 估 值 走 向 趋 同。在 数 年 之 前，由 于 中 国 A 股 市 场 的 相 对 封 闭，若 中 国 企 业 同 时 于 A 股 及 H 股 市 场 挂 牌 交 易，同 一 股 份 的 估 值 是 以 A 股 远 高 于 H 股 为 代 表 的。于 是 香 港 股 市 便 不 时 出 现 回 应 内 地 股 市 政 策 变 化 而 针 对 两 地 股 价 趋 同 的 套 利 交 易。自 2000 年 起，A 股 的 P/E 值 连 年 下 跌，由 于 同 期 A 股 指 数 大 部 份 时 间 也 在 下 跌，我 们 通 过 把 两 者 的 跌 幅 进 行 比 较，便 可 以 推 断 A 股 的 整 体 盈 利 其 实 反 而 是 有 所 改 善 的，换 言 之 A 股 市 盈 率 的 下 跌 主 要 由 A 股 大 市 的 跌 势 导 致，A 股 投 资 者 在 上 市 公 司 盈 利 改 善 之 际 仍 在 不 断 调 整 对 A 股 合 理 价 格 的 评 估。这 种 调 整 对 A 股 的 长 远 健 康 来 说 是 必 不 可 少 的，因 此 反 而 应 是 正 面 的。至 于 在 香 港 上 市 的 国 企 和 红 筹 股，结 合 股 价 整 体 上 升 的 情 况，也 可 推 断 企 业 盈 利 改 善 速 度 较 股 价 来 得 更 快。迄 今 为 止，中 国 股 份 在 两 地 市 场 估 值 的 差 距 已 大 为 缩 窄，个 别 股 份 甚 至 已 趋 同。由 于 H 股 及 红 筹 股 股 价 代 表 的 是 开 放 市 场 的 估 值，它 们 对 内 地 股 市 回 归 合 理 水 平 是 重 要 的 参 考，虽 然 内 地 投 资 者 为 之 付 出 的 代 价 也 是 沉 重 的。


由 于 A 股 市 场 近 年 的 积 弱，其 总 市 值 在 5 年 间 萎 缩 约 1/3，从 2000 年 时 的 47456 亿 元 人 民 币 降 至 今 年 6 月 底 时 的 30907 亿 元 人 民 币。与 之 相 反，来 港 上 市 的 中 国 企 业 的 规 模 不 断 壮 大，带 动 了 国 企 及 红 筹 股 总 市 值 不 断 提 升，从 2002 年 股 市 泡 沫 爆 破 后 调 整 的 谷 底 增 长 逾 倍 至 20547 亿 港 元，相 当 于 A 股 市 场 规 模 的 2/3，已 隐 隐 有 分 庭 抗 礼 之 势。这 一 背 驰 是 争 议 的 焦 点 之 一，因 为 如 果 说 股 价 升 跌 是 市 场 力 量 使 然 的 话，那 么 中 国 企 业 具 规 模 地 选 择 香 港 上 市 并 自 成 一 个 具 深 度 的 市 场 的 话，便 对 内 地 股 票 市 场 的 参 与 者、投 资 者 以 及 监 管 者 提 出 了 各 种 的 挑 战。
这 直 接 反 映 在 两 地 股 市 上 市 集 资 金 额 的 背 驰 之 上。沪、深 A 股 市 场 的 集 资 总 额 近 年 几 乎 也 是 连 年 下 跌，反 观 香 港 若 撇 除 2000 年 股 市 泡 沫 加 集 资 狂 潮 的 特 殊 情 况 后， 国 企 和 红 筹 股 的 集 资 总 额 是 连 年 上 升 的。在 最 近 18 个 月 里，更 超 越 A 股 市 场 的 集 资 总 额。当 中 既 有 内 地 股 市 场 改 革 的 因 素，也 有 企 业 选 择 意 向 的 因 素。那 么 问 题 是 香 港 股 市 的 这 种 发 展 是 否 是 以 内 地 股 市 为 代 价 ？
局 部 利 益 的 冲 突
答 案 当 然 是 否 定 的。但 若 要 平 息 香 港 股 市 因 承 担 更 多 为 内 地 企 业 融 资 的 任 务 而 对 内 地 股 市 构 成 影 响 乃 至 内 地 股 市 因 此 被 边 缘 化 等 的 争 议 和 忧 虑，就 有 必 要 进 行 更 具 体 的 分 析。
香 港 经 济 乃 至 金 融 市 场 的 开 放 程 度 于 全 球 排 名 前 列，因 为 没 有 资 本 管 制，它 欢 迎 任 何 地 域 的 企 业 来 港 上 市，也 欢 迎 任 何 地 域 的 资 金 来 港 投 资。由 于 本 港 经 济 十 分 成 熟 的 缘 故，纯 粹 的 本 港 公 司 上 市 集 资 规 模 已 不 能 与 之 前 经 济 起 飞 时 相 比，因 此 香 港 股 市 若 要 发 展，必 然 要 向 周 边 进 行 业 务 扩 展。在 亚 洲 区 内，它 要 与 东 京 和 新 加 坡 金 融 中 心 直 接 竞 争。但 香 港 有 一 个 独 特 的 优 势，那 就 是 拥 有 与 中 国 在 关 系、地 理 和 文 化 上 最 近 的 距 离。中 国 企 业 若 要 寻 求 外 部 融 资，香 港 是 首 选 之 地。香 港 以 其 细 小 的 经 济 规 模 之 所 以 能 够 成 功 满 足 这 类 庞 大 融 资 的 需 求，全 赖 开 放 的 金 融 体 系 和 成 熟 的 中 介 功 能 帮 助 引 入 外 资 来 完 成 任 务。例 如 大 型 国 企 在 香 港 上 市 集 资 时 大 部 份 认 购 都 来 自 香 港 以 外 的 国 际 投 资 者。以 此 看 来，香 港 股 市 承 担 为 中 国 企 业 融 资 的 重 要 任 务 并 非 通 过 任 何 不 正 当 竞 争 取 得，它 是 本 港 各 项 优 势 汇 集 的 必 然 结 果。
但 这 种 结 果 并 不 能 完 全 消 除 两 地 股 市 局 部 利 益 冲 突 的 问 题。对 于 沪、深 股 票 交 易 所 来 说，边 缘 化 的 忧 虑 源 于 两 地 股 市 市 值 和 集 资 的 此 起 彼 落 之 上。这 种 忧 虑 可 以 理 解，因 为 作 为 股 市 的 经 营 者 来 说，资 源 和 业 务 量 的 不 足 足 以 致 命，甚 至 是 恶 性 循 环 的 开 端。但 究 其 原 因 又 错 综 复 杂，既 有 政 策 性 的 因 素 ( 例 如 虽 然 有 逾 百 企 业 排 队 等 上 市，但 在 非 流 通 股 改 革 时 便 要 禁 售 新 股 )，也 有 市 场 承 接 力 和 投 资 者 信 心 等 更 深 层 的 因 素。
这 种 结 果 对 于 内 地 的 投 资 人 包 括 个 体 投 资 者 及 机 构 投 资 者 如 股 票 基 金、社 保 基 金、退 休 基 金、保 险 基 金 等 来 说 影 响 也 属 负 面。由 于 资 本 管 制，他 / 它 们 并 不 能 直 接 投 资 于 只 在 香 港 上 市 的 内 地 企 业 股 份，由 于 这 类 企 业 大 部 份 是 相 当 优 质 的 内 地 企 业，故 优 质 投 资 工 具 的 相 对 缺 乏 可 能 反 过 来 妨 碍 其 投 资 信 心，对 内 地 投 资 银 行、证 券 行 业 和 基 金 管 理 行 业 的 发 展 也 构 成 一 定 制 约。
这 些 影 响 又 会 延 伸 到 内 地 股 市 监 管 者 身 上。一 方 面 内 地 企 业 到 香 港 上 市 需 要 监 管 部 门 的 批 准，另 一 方 面 内 地 股 市 又 不 时 因 为 各 种 原 因 而 要 停 售 新 股，这 便 把 内 地 股 市 监 管 部 门 推 到 尴 尬 的 位 置 上。但 归 根 到 底，这 并 非 是 厚 此 薄 彼 的 决 定，而 是 回 应 内 地 股 市 面 对 关 键 改 革 和 形 势 发 展 两 难 抉 择 中 的 困 难 选 择。单 单 为 拯 救 内 地 股 市 而 采 用 行 政 手 段 人 为 地 限 制 内 地 企 业 到 香 港 上 市 显 然 并 非 答 案，在 内 地 股 市 存 在 投 资 信 心 不 足 和 内 地 企 业 仍 有 巨 大 融 资 需 求 时，这 样 做 恐 怕 于 事 无 补，因 为 内 地 股 市 主 要 面 对 的 是 制 度 性 和 结 构 性 问 题，而 非 上 市 公 司 供 应 不 足 的 问 题。
全 局 利 益 的 协 同
尽 管 与 内 地 股 市 存 在 局 部 利 益 的 冲 突，但 在 它 进 行 结 构 性 改 革 的 同 时，香 港 股 市 承 担 更 多 内 地 企 业 融 资 的 任 务 却 完 全 符 合 中 国 整 体 利 益 的 需 要，而 且 这 种 功 能 还 是 必 不 可 少 的。
内 地 股 市 无 论 是 整 体 价 格 还 是 集 资 总 额 连 年 下 跌 与 中 国 经 济 连 年 取 得 高 增 长 的 背 驰 现 象 不 仅 令 人 困 惑，甚 至 可 以 说 是 危 险 的，因 为 股 市 融 资 功 能 的 失 灵 可 能 会 反 过 来 阻 碍 经 济 达 到 增 长 的 潜 能。但 中 国 的 实 际 情 况 并 非 如 此，中 国 经 济 增 长 在 近 3 年 甚 至 持 续 登 上 了 9% 以 上 的 台 阶。经 济 高 速 增 长 也 意 味 着 企 业 融 资 需 求 的 相 应 增 加，中 国 不 可 能 因 为 内 地 股 市 结 构 性 改 革 需 时 便 停 顿 发 展 的 步 伐，这 时 香 港 股 市 便 要 担 当 起 至 关 重 要 的 中 介 角 式。若 把 A 股 市 场 的 融 资 与 H 股 及 红 筹 股 的 融 资 加 起 来，近 年 来 中 国 企 业 的 股 市 融 资 额 虽 未 达 到 连 年 上 升 的 境 界，但 至 少 是 稳 中 有 升，每 年 首 次 集 资 额 均 超 过 1000 亿 港 元 / 人 民 币。因 此 对 中 国 的 整 体 发 展 来 说，香 港 股 市 功 不 可 抹。
对 于 内 地 企 业 来 说，为 何 愿 意 舍 弃 高 估 值 的 A 股 市 场 而 选 择 估 值 较 低 的 香 港 市 场 上 市 呢 ？ 撇 除 政 策 性 的 禁 售 不 说，其 选 择 并 未 违 反 常 理。香 港 股 市 的 价 格 形 成 和 发 现 是 全 球 通 用 和 国 际 投 资 者 认 可 的，虽 然 低 于 A 股 定 价，但 对 于 向 外 发 展 的 中 国 企 业 来 说，这 是 迟 早 要 面 对 的 定 价。另 外，香 港 股 市 的 再 融 资 功 能 与 首 次 集 资 功 能 不 相 佰 仲，对 企 业 的 长 远 发 展 来 说 十 分 重 要。再 有 就 是 制 度 和 监 管 方 面 香 港 沿 用 的 是 国 际 先 进 标 准，内 地 企 业 来 港 上 市 便 要 遵 循 国 际 会 计 制 度 和 公 司 管 治 准 则，可 见 集 资 可 能 只 是 内 地 企 业 考 虑 来 港 上 市 的 一 个 方 面，而 非 唯 一 的 方 面。以 国 有 商 业 银 行 为 例，为 准 备 上 市，国 家 帮 助 剥 离 不 良 资 产 和 注 资 的 金 额 可 能 超 过 上 市 集 资 的 金 额，因 此 光 从 集 资 角 度 看 问 题 会 有 局 限。
此 外，还 有 国 家 整 体 金 融 安 全 的 考 虑。内 地 资 本 市 场 的 股 市 和 债 市 发 展 尚 未 完 善，经 济 发 展 和 企 业 融 资 的 重 担 便 几 乎 完 全 落 在 银 行 体 系 身 上。人 民 银 行 的 报 告 显 示 今 年 首 季 内 地 企 业 在 内 地 的 融 资 99% 来 自 银 行。风 险 在 银 行 体 系 过 度 集 中 的 潜 在 危 险 十 分 巨 大。因 此 香 港 股 市 积 极 承 担 了 内 地 企 业 部 份 融 资 功 能 其 实 也 帮 助 分 散 了 内 地 银 行 业 乃 至 金 融 体 系 的 整 体 风 险。以 总 市 值 对 GDP 比 率 而 言，本 港 已 逾 400%( 中 国 不 高 于 30%，美、英 等 发 达 股 市 也 不 高 于 100%)，看 似 极 其 高 危，但 由 于 香 港 经 济 不 仅 细 小，而 且 开 放，香 港 股 市 是 国 际 资 金 汇 聚 之 地，实 际 上 大 部 份 的 风 险 是 由 国 际 投 资 者 来 承 担 的。
整 体 的 发 展 与 定 位
因 此，香 港 股 市 在 内 地 企 业 上 市 集 资 方 面 虽 然 与 内 地 股 市 有 局 部 的 利 益 冲 击，但 却 是 与 中 国 整 体 的 利 益 保 持 高 度 一 致 的，这 令 香 港 股 市 在 中 国 的 发 展 当 中 具 不 可 替 代 的 优 势、功 能 和 定 位。从 国 家 的 高 度 看，香 港 是 中 国 一 部 份，香 港 股 市 也 是 大 中 华 股 市 的 一 部 份，在 中 国 达 致 完 全 开 放 之 前，它 仍 会 是 内 地 企 业 走 向 世 界 的 主 要 通 道。尽 管 在 现 发 展 阶 段 它 与 内 地 股 市 似 乎 有 利 益 冲 突，但 对 中 国 经 济 而 言，这 只 是 具 体 分 工 与 良 性 竞 争 的 关 系，并 非 矛 盾 的 关 系，香 港 股 市 在 中 国 的 地 位 仍 是 不 可 或 缺 的。退 一 步 来 说，即 使 这 种 局 部 的 利 益 冲 突 不 可 调 和，它 仍 应 该 服 从 中 国 整 体 和 全 局 利 益 的 要 求，更 何 况 局 部 利 益 冲 突 是 暂 时 的 和 可 以 调 解 的。
股 市 融 资 的 问 题 其 实 可 以 放 大 至 香 港 在 中 国 经 济 发 展 中 的 定 位 问 题。中 国 的 高 速 开 放 发 展 近 年 不 仅 令 香 港 产 生 了 一 些 自 卑 的 心 态，在 内 地 也 产 生 了 忽 视 香 港 贡 献 和 作 用 心 态，并 把 与 香 港 直 接 进 行 竞 争 提 上 了 日 程。这 对 国 家 整 体 而 言 会 造 成 资 源 的 错 配 和 浪 费，是 应 全 力 避 免 的。香 港 公 认 的 优 势 不 在 成 本 而 在 制 度，而 后 者 恰 恰 是 内 地 进 行 市 场 经 济 改 革 和 开 放 最 需 要 学 习 和 掌 握 的。誠\ 然，內 地 完 全 可 以 拋 開 香 港 獨 自 進 行 建 設 發 展，但 既 然 香 港 是 中 國 的 香 港，那  充 分 利 用 這 一 寶 貴 資 產，而 不 是 將 之 視 作 無 用 的 負 債，將 可 大 大 降 低 中 國 學 習 曲 線 的 斜 度 以 及 學 習 的 成 本。
以 股 市 融 资 为 例，两 地 股 市 关 系 应 是 分 工 合 作 和 良 性 竞 争。在 内 地 股 市 面 临 重 大 改 革 时，香 港 股 市 更 多 地 承 担 内 地 企 业 融 资 任 务 是 义 不 容 辞。与 此 同 时，香 港 股 市 也 应 积 极 参 与 内 地 股 市 改 革 的 设 计 和 建 设 中 去，把 香 港 制 度 性 的 优 势 引 入 内 地。回 顾 历 史，香 港 股 市 在 1973-1974 年 间 曾 一 度 暴 跌 逾 九 成，也 出 现 过 与 经 济 增 长 长 时 间 背 驰 的 现 象，这 才 促 成 其 制 度 的 建 设 并 一 直 进 行 到 今 天，以 沉 重 的 代 价 奠 定 了 良 好 的 基 础。内 地 股 市 的 改 革 阶 段 与 之 相 似，但 若 能 参 考 和 吸 收 香 港 当 年 的 经 验 教 训 的 话，走 出 低 谷 走 向 成 熟 相 信 可 以 不 必 走 同 样 漫 长 的 道 路。
就 算 到 了 内 地 股 市 完 成 改 革，渡 过 危 机，中 国 的 开 放 程 度 也 大 为 增 加 的 阶 段，中、港 两 地 股 市 仍 不 必 作 无 谓 的 恶 性 竞 争，两 者 仍 可 作 对 内 和 对 外 融 资 的 适 当 分 工，也 可 在 股 市 衍 生 产 品 上 作 适 当 分 工。对 于 中 国 自 身 的 完 善 和 发 展 需 要 来 说，香 港 股 市 所 具 备 的 功 能，内 地 股 市 均 应 学 习 和 具 备，但 即 使 这 样 也 不 必 到 达 一 个 股 市 的 发 展 要 以 另 一 个 市 场 为 代 价 的 地 步，因 为 以 中 国 日 益 庞 大 的 经 济 规 模 来 说，拥 有 两 至 三 个 发 达 股 票 市 场 是 完 全 合 理 的，只 要 有 所 分 工，这 些 市 场 完 全 可 以 获 得 可 观 的 发 展。

高 级 经 济 研 究 员
戴 道 华