［论文］对我国上市公司资产重组的一点思考

菡萏叶1985

对我国上市公司资产重组的一点思考（资本经营财务论文）


[摘要] 伴随市场经济的深入开展，我国经济结构和产业结构的调整力度进一步加大。不少上市公司纷纷通过资产重组，尤其是采用收购兼并、资产置换、资产剥离和股权转让等方式来扩大企业规模，提高时常占有率，实现资产增值。但由于我国的特殊国情，企业资产重组中存在着一些严重问题，我们有必要思考对策，以提高上市公司资产重组的绩效。
[关键字] 上市公司  资产重组  关联方  信息披露


随着我国经济结构的调整和市场化程度的提高，国内各行业、各类型企业都在不同程度上遇到市场竞争和产业结构调整等问题，普遍面临着资产优化重组的任务。《企业会计准则》第二十二条对资产的定义是指企业拥有和控制的能以货币计量的经济资源的总称。资产重组的目的就是要寻找一种最好的方式以达到资产在不同所有者之间的转让与组合，使资源的配置更加合理，企业运行效率不断提高，从而达到优化产业结构，实现国有资产的保值增值的目的。


一、资产重组运作模式的分类

我国上市公司的资产重组数量逐年增多，说明外在压力、内在需求已迫使上市公司要通过资产重组来求生存、求发展，实现资源的有效配置。近几年来，资产重组的类型差异较大，反映出资产重组的目的不大相同，不同的重组目的将直接影响到资产重组的质量。目前在我国证券市场上资产重组的方式主要包括以下几种：

1、收购兼并。收购兼并是收购与兼并两种方式的合称，也即通常意义上的企业并购，它是指上市公司利用其经营机制、管理和技术的优势有计划地收购优质资产或兼并其他企业，实现经营规模的快速扩张，是提升企业内在价值的最好的重组方式。这种重组方式在历年的重组业务中呈上升趋势，说明我国上市公司的资产重组已从追逐短期经济效益、账面重组中走出来，向理性的长期目标迈进。企业并购作为市场经济发展的产物，它是企业实现经济扩张和资源重新配置的有效方法。

2、资产置换。是指上市公司与其他公司之间进行资产交换，通常是用其他企业某些优质资产去置换上市公司的不良资产，从而提高公司资产质量和发展后劲的一种重组方式。由于某些原因，公司一些非核心资产利用效率低下，降低了企业整体赢利能力，而这些资产也许是其他企业所需要的，通过资产置换能够获得与自身核心能力相匹配的资产，并能节约大量现金，同时可用置换来的有效优质资产调整资产结构，提高资产质量，优化资源配置效率，提高行业竞争力，培育新的利润增长点，拓展新的市场份额。这一重组方式应是一个互利的双赢过程，但在我国的证券市场这一交易行为主要发生在关联方之间，所以交易有时是不等价的。

3、资产剥离。资产剥离是指公司将企业资产从企业中分离、出售的行为。重组剥离由于企业甩掉了包袱，提高了资源利用率，在短期内大幅度改善了企业财务状况。出售资产、生产线、子公司或部门的目的是为了获得现金或是证券或是二者兼而有之。资产出售可获得现金回报，因此，从某种意义上说，资产出售并未减少资产规模，而只是公司资产形式从实物资产到货币资产的转化，提高了公司资产的货币变现能力。

4、股权转让。主要包括股权的协议转让、股份回购、股权托管、股权置换、股权的无偿划拨、交叉控股等。这种重组方式给企业带来的直接影响是企业的经营班子往往要进行调整，其经营思想、经营范围、经营战略将发生变化。这种重组方式在历年的重组业务中，呈逐年递增的趋势。

5、其他资产重组。是指除以上方式以外的资产重组，主要有公司股权托管和股份回购等。



二、我国上市公司重组中存在的问题

1、关联方交易有待规范。资产重组中不可避免地存在关联方交易，关联方交易的最大特点就是通过地位上的不平等而产生交易上的不平等，它不属于规范的市场行为。各关联方属于不同的法律主体，但它们又属于同一个经济利益集团，因此关联方之间所进行的资产重组带有浓郁的内部交易色彩，不过从整个集团角度出发，其资产重组也可以说是在企业内部实施的资源有效配置的方式，由于法律规范对其约束显得十分无力，从而导致了关联方之间的资产重组问题很多，虚假重组、账面重组也多产生于其中。
由于我国上市公司大部分是由国有企业改制上市的，上市公司与原国有企业之间存在着千丝万缕的联系，而且上市公司很多资产重组都是在关联方的关照下进行的。有的母公司为了保住上市公司的配股资格不遗余力地将自己旗下的优质资产注入上市公司；有的控股股东利用多种让利方式向上市公司转移利润，不计成本地将自己拥有的优质资产和好的经营项目与上市公司的劣质资产进行置换，以保证上市公司的盈利；有的控股股东为了使高额收益能体现在上市公司的利润表上，不惜用现金办理结算等等。这种善意的关联方交易表面上能救上市公司于水火之中，使上市公司得以有喘息之机。但我们应该看到，通过关联方的资产重组，上市公司的经营业绩虽然会在短期内迅速提高，重组绩效迅速释放，但公司集团的整体财务状况和经营业绩并没有改善，反而因承担了上市公司的不良资产使经营业绩受到拖累。由于控股股东与上市公司之间的经济关系是以互惠互利为前提的，这也决定了通过关联方交易所产生的不等价交换的结果只能是：今天的资产重组方案有利于上市公司，而明天的经营决策将会有利于关联方。

2、上市公司在股权转让中，新的大股东投资付款不到位，股权质押不规范，易发生股权纠纷。上市公司在国有股或法人股转让时，本应银货两讫，但因转让金额动辄过亿元，少的也有几千万元，新的大股东难以一次付清。也有一些新的大股东有意只付少部分现金，其余款以项目或资产充抵。在这种情况下，股权转让多采取分期付款的办法，新的大股东只须付少量现金便可入主上市公司。同时由于上市公司壳资源较为稀缺，使得上市公司股权受到各方青睐，一些新的大股东在只付首期款的情况下就将上市公司股权拿去质押套现，再用此现金到二级市场配合庄家炒作股票。一般而言，由于重组意味着市场资源的重新优化配置，因此重组尤其是战略重组通常会造成相关公司股价的超涨，在牛市环境中，其超涨幅度会非常惊人。新的大股东如能成功运作的话可在二级市场上获得可观的利润，再用此利润来支付后续的购买股权支出。但是，如果二级市场形势不好，或新的大股东故意欺诈，则后续购买股权付款不能兑现，极易发生股权纠纷。

3、重组中的信息披露不够全面、充分。上市公司在进行股权转让时，都需要发布股权拍卖、股权纠纷的公告。但现实中存在的问题是，由上市公司刊发的此类公告相当简单，就事论事，甚至省略一些重要数据。如大股东质押股份公司股权事宜中涉及的金额、期限、所获资金的用途及其偿还能力等等，而且从公告到拍卖基本上十天左右，短的只有七八天，这样短的时间对于投资者的决策显然是不够的，那些想参与拍卖的人没有时间获得信息，即使看到也不能对被拍卖企业的整个资产价值作一个详细的了解。在这样短的时间内做出的决策显然是不全面的。对其中存在的问题往往了解不是很多，而当购买行为发生、经营一段时间后，有关股权纠纷诸多方面的问题就会显现出来。 　　
上市公司真实、准确、完整的信息披露是实现证券市场“三公”原则的根本保证。建立科学、完备的上市公司信息披露制度，对于强化上市公司监管和坚定投资者信心都具有重要意义。但在我国由于国家股代表的“虚置”以及由此导致的法人股东的实际控制和“内部人控制”，仅靠35％左右的流通股份的约束，是不可能建立起有效的信息披露制度的。在信息的非完全和非有效披露下，内部交易以及以法人面目出现的、有利于某些自然人的交易就会比较普遍，从近几年连续查处的上市公司、中介机构的违规事件中，都可看出这种影响。

4、恶意重组、虚假重组时有发生，目的在于操纵市场以从二级市场牟利。部分企业对上市公司进行资产重组并没有长远打算，所看中的只是上市公司的融资能力和良好的社会影响，有的是想通过对上市公司的重组换换出身，并打造出自己的品牌。他们对上市公司下手后，就赶紧掏空上市的精华，等上市公司醒悟之时，其已将原有的股权做了转让，使上市公司在经营上举步维艰，业绩急剧下滑。
重组往往会引起股票二级市场的强烈反应，引起当事企业股价的剧烈变化，即使在证券市场非常发达、法律非常健全的国家也是这样。所以，对重组消息进行严密控制，严禁重组当事人凭借其掌握的消息来搞内部交易是十分重要的。我国在这方面的法律并不完善，所以一些上市公司重组的操纵者并不是要真正整合企业的业务和改善赢利能力，而是要借重组题材搞内部交易以从二级市场牟利。



三、对提高上市公司重组绩效的建议

1、规范上市公司购买、置换资产行为，严格实行三分开。上市公司实施重大购买、出售、置换资产行为，应当遵循有利于上市公司可持续发展和全体股东利益的原则，与实际控制人及其关联人之间不存在同业竞争，保证上市公司与实际控制人及其关联人之间人员独立、资产完整、财务独立；上市公司具有独立经营能力，在采购、生产、销售、知识产权等方面能够保持独立。 　　
上市公司进行收购、出售、资产置换等事宜必须由股东大会进行审议并形成决议，有关交易涉及关联交易的，关联股东应当回避表决。如交易对方已与上市公司控股股东就直接或间接受让上市公司股权事宜达成默契，可能导致公司实际控制权发生变化的，则上市公司实施的该项购买、出售、置换资产的交易属于关联交易，应执行有关法律、法规或规则中关于关联交易的规定，即交易对方在与上市公司达成购买、出售、置换资产的协议时，应当同时向证监会和证券交易所报告其拟受让股权的情况并公告。 　　

2、在资产重组过程中，应引进选好大股东，鼓励战略性并购。对于上市公司及其大股东来说，在股权转让时选好新的大股东是一件关乎上市公司长远发展的大事。由于壳资源稀缺，一些非上市公司通过受让国有股或法人股而控股上市公司已成为资本经营的重要方式。在有几家企业争夺上市公司控股权时，出让方应确定一些基本的原则，如新的大股东应具有较高的品牌知名度、雄厚的资本实力或其产业发展具有较好的前景，等等。因为新的大股东控股之后，通常都要进行一些资产置换，以大股东的优质资产来置换上市公司的劣质资产，并注入一些项目，以争取增发新股或配股，从而充分利用上市公司的融资渠道做大做强上市公司。

3、完善信息披露的法律制度，坚决打击借收购之名操纵市场的虚假重组。各国的收购信息披露制度主要由两部分组成；一是持股信息披露，二是要约信息披露。我国也不例外，但有许多不完善的地方。特别是持股信息披露制度，为市场操纵留下了很大余地。根据美国1968年《威廉姆士法案》的规定，持股信息披露分为有收购意图和无收购意图两种情况，对于没有收购意图的，只要简单披露。如有收购意图的，必须详细披露持股人的基本情况、收购资金来源、收购目的、进一步收购计划与发展计划，以及一致行动人等，尽量让投资者了解收购方的实力和意图，以做出理性的判断，减少市场操纵的可能性。我国《证券法》规定超过5％的股权必须进行持股权益披露，不问有收购意图与否，均是简单披露。只有当发生要约收购时，才要求收购方披露具体的与收购有关的信息。但事实上，因为二级市场上的要约收购成本太高，我国至今还没有发生过一起要约收购，相反，多为集中竞价收购或协议收购。对市场操纵等违法行为，更多的是需要持股信息披露制度来约束。由于持股信息披露制度不够完善和严密，为操纵股价方面留有更大的余地。

4、完善上市公司法人治理结构，切实保护中小股东利益。应充分发挥独立董事在上市公司中的决策作用，独立董事要真正代表广大中小股东的利益，在涉及公司重大资产重组事宜时，独立董事必须出具其意见，并承担相应的责任。要完善股东大会的议事规则，充分尊重中小股东的权益，唯有如此，才能提高上市公司资产重组的绩效，并通过资产重组使上市公司得以健康发展

5、逐步改变一股独大的格局，稳步推进国有股减持。从我国上市公司的背景看，绝大多数都是由原国有企业改制而来，改制的国有企业或企业集团成了上市公司的第一大股东，持股比重很高。上市公司就会把国有独资企业的弊病承袭下来，由此带来一系列问题：一是几乎所有上市公司的董事长、总经理都由控股的有关党政部门确定，股东会的人事权只是个形式，企业家和党政干部被混为一谈，职业企业家阶层和企业家市场难以形成。二是许多集团公司把其主要资产甚至全部资产入股上市公司后，集团公司本身成了一个空壳，于是集团公司和上市公司实行两块牌子、一套人马，集团公司的董事长、总经理、财务人员同时又在上市公司兼任相应的职务。这时，在资产上和业务上是上市公司取代了集团公司，而在体制上则是作为原国有独资企业的集团公司同化了上市公司。三是当集团公司只把一部分资产入股上市公司时，由于其控股权力太大，控股集团公司与上市公司之间往往产生不正当的关联交易，或者控股集团公司长期“借用”上市公司募股、配股圈来的钱，或者强行让上市公司为集团公司及其关联企业的高风险贷款提供大额担保。上市公司亏损了，则跟集团公司搞资产置换，搞关联交易，创造“白条利润”，以便继续配股圈钱。四是控股集团公司把上市公司当作一张牌，想圈钱时打配股牌，想免税时打高科技牌，想挂账减息减债时打资产重组牌，想废债时打“债转股牌”。五是过于牢固的控股权致使企业之间的资产重组和控制权竞争变得异常困难。 　　
目前的减持方案如配售、回购，回购对股市几乎不形成任何冲击，因此可以放心地迅速地推行。但是，只有少部分公司既有回购所需的富余资金，业务发展状况也支持公司回购以缩减股本，大多数公司是不具有回购条件的。目前作为减持主要方案的是在新股发行或增发新股时按流通股比例配售，配售是国有股直接“杀向”二级市场，稍有不慎就会冲击股市。因此，应积极探索多种途径能形成多赢的国有股减持方案。



[参考文献]
1、《企业资产重组导论》，孙国茂，企业管理出版社，1998.10；
2、《资产重组与企业扩张》，梁新华、吴扬，上海社会科学院出版社，1998.12；
3、《中国上市公司资产重组问题研究》，陈慧琴，上海财经大学出版社，2005.5。

江淮笑客

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